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首席经济学家论坛
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
人民币国际化是一项长期任务，但国际化进程与中国经济在全球地位提升相比还是慢了。本文探讨人民币国际化进程加快的可能性，并对由此带来的利弊进行分析。马克思曾在《资本论》中写道：从商品到货币的过程是一次惊险的跳跃。那么，人民币从当前状态锐变为全球认可度很高的国际货币，是否也会是惊险一跃？本文主要从“流动性溢价”角度来论述人民币加快国际化步伐的可行性及意义。
本文要点：
当前人民币国际化水平与中国经济体量不相匹配。人民币在外汇交易、国际支付、贸易融资、储备货币等方面的国际占比远低于经济体量占比。
人民币支付在全球份额或存在低估。货币互换协议和CIPS的使用规模明显增加，SWIFT对人民币支付的统计不完全，实际人民币支付结算比例估计在8%左右。但人民币支付存在地域方面较为狭小的问题，国际支付主要发生在香港，占比超过7成。
历史经验表明，加速人民币国际化并不必然导致人民币贬值。我国2005年汇改后，人民币对美元连续九年升值。
一个经济体货币的PPP汇率与市场汇率之差，实际上就是该货币的风险溢价，风险溢价=流动性溢价+信用溢价。要缩小汇率差，一方面要改善流动性，另一方面则要增强货币信用。
人民币市场汇率相比购买力平价（PPP）汇率存在低估。外汇交易中1美元能够兑换约7.2元人民币，但1美元只能购买3.5元人民币等值商品。人民币汇率被低估的主要原因是在全球范围内的流动性不足，导致流动性溢价偏高。
M2高不等于货币贬值压力大。中国M2中的“外汇占款”比例较高，原因是出口顺差导致外汇流入中国，迫使央行被动吸纳外汇而投放基础货币。如果扩大人民币的流通范围从国内到全球，类比股权分置改革法人股全流通等，人民币“估值”水平将进一步提高。
当前美元流动性过大（作为支付货币，美元占全球比重48.46%，作为储备货币，占全球57.8%），而且目前美国锚定美元、美国短期债券及定期存单的稳定币规模又是全球最大，导致美元流动性过大，毕竟美国的GDP占全球比重为26%。因此，配置过多的美元或美元资产，容易被美元信用绑架。换言之，过低的流动性容易导致汇率低估，过高的流动性则导致汇率高估，目前美元就属于汇率高估状态。
当前是加速人民币国际化的好时机。从外部环境看，美元指数波动下行，美国债务压力上升，美元避险属性弱化。从自身发展看，企业出海带动人民币“走出去”，跨境业务中人民币使用明显增加，利率水平较低有助于人民币融资货币功能增强。
建议进一步扩大资本账户的开放度，同时给企业和居民部门提供换汇便利。在国内实业投资回报率下降、部分行业产能过剩的情形下，中国企业和资本都具有出海寻求高回报和配置全球优质资源的需求。尤其可以考虑险资及养老金等出海。
研究推动人民币稳定币立法。研究在一定范围内（如离岸、自贸区等）、一定的业务场景内（如“一带一路”跨境贸易、大宗商品人民币结算等）试点人民币稳定币，并逐步完善相关监管制度最终上升为法律。
人民币适度升值将一定程度上降低对于年度GDP增速的下限要求，避免过多通过投资“快变量”拉动经济增长，有助于经济结构转型。
人民币国际化有利于中国企业做大做强，既能吸引境外资金流入A股市场，也可助力企业海外并购以获取关键资源。
当然，人民币升值可能对出口有一定负面影响，但总体来说利大于弊。人民币升值对于出口的影响存在滞后效应，贸易质量提升、产业链供应链优势将有助于减轻人民币升值的不利影响，人民币升值有利于部分进口占比较高的行业。
当前人民币国际化水平——
与中国经济全球影响力不相匹配
根据国家统计局数据，2024年中国GDP规模为18.9万亿美元，排名第二，约占全球GDP的18%左右。但人民币在外汇交易、国际支付、贸易融资、储备货币等方面的国际占比远低于经济体量占比。
图1 经济体量与人民币功能占比（%）
BIS/SWIFT/IMF/WIND，中泰证券研究所
注：交易占比为外汇交易双向占比
外汇交易方面，根据国际清算银行（BIS）每三年发布一次的《Triennial Central Bank Survey（2022）》，2022年人民币交易占比7%，是第五大交易货币。
图2 主要货币在外汇交易中的占比（%）
BIS，中泰证券研究所
国际支付方面，人民币支付结算比例估计在8%左右。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）每月公布的数据，2025年5月人民币在国际支付中的占比仅为2.89%，降至第六大支付货币。最近一段时间，人民币的国际支付占比有所波动，从最高点4.7%（2024年7月）波动下降，特别是2025年3-5月出现了连续3个月下降，排名也从第四位下降至第六位，先后被日元和加元超过。
图3 主要货币在国际支付中的占比（%）
SWIFT，WIND，中泰证券研究所
由于SWIFT仅统计其报文系统内的支付，而人民币国际支付不一定通过SWIFT系统，SWIFT数据可能对人民币的国际支付规模有所低估。低估主要体现在两个方面：一是货币互换协议；中国央行与境外央行签署双边本币互换协议，境外企业或个人可通过“本国银行——本国央行——中国人民银行——中资银行”的链条直接完成货币支付结算，无需依赖SWIFT。截至2025年5月末，人民银行已与32个国家（地区）的中央银行签署双边本币互换协议，额度总计4.46万亿元，未到期余额818亿元。
二是人民币跨境支付系统（CIPS）；SWIFT是报文系统，传递支付指令（信息流），不涉及资金实头寸划转。而CIPS兼具报文传输和资金清算功能，其自建报文系统独立处理支付指令，无需SWIFT中转即可直接完成人民币跨境支付的资金划转（资金流）。CIPS上线以来，已累计处理各类支付业务金额约600万亿元；截至2025年5月末，CIPS系统参与者共1683家。
图4 CIPS业务笔数及金额明显增长
WIND，中泰证券研究所
不过人民币支付存在地域方面较为狭小的问题，即人民币国际支付主要发生在香港，占比超过7成。
图5 24年末离岸市场人民币支付的地域份额
WIND，中泰证券研究所
此外，近日人民银行推出了跨境支付通，将内地网上支付跨行清算系统与香港快速支付系统“转数快”连接，提供实时跨境支付服务，也不需要通过SWIFT报文系统。将货币互换协议、CIPS及与部分国家（地区）本地结算系统的结算数据等一并考虑在内，则实际人民币支付结算比例估计在8%左右（国际清算银行估算2024年占比为6.8%）。
图6 货币互换规模稳步扩大
WIND，中泰证券研究所
注：货币互换规模为人民银行与其他国家（地区）签署的双边本币互换协议中约定的可使用的互换金额的上限总额。
贸易融资方面，根据SWIFT数据，2024年末人民币在贸易融资中的占比为5.98%，是第三大贸易融资货币。
图7 主要货币在贸易融资中的占比（%）
WIND，中泰证券研究所
储备货币方面，根据国际货币基金组织（IMF）《官方外汇储备货币构成（COFER）》报告，全球币种确认外汇储备资产（又称为“已分配外汇储备资产”）中，人民币资产巅峰时期约为3372.6亿美元（2021年），占比仅为2.8%。而美元作为储备货币在全球的占比达到57.8%。截至2024年末，人民币资产约为2496.8亿美元，占比2.2%，是第六大储备货币。
图8主要货币在官方储备中的占比（%）
IMF，中泰证券研究所
通过以上数据分析，不难发现人民币的国际化程度确实在不断提高，但仍落后于我国GDP的增速。作为全球第二大经济体，我国企业在海外经营业务的收入占比还比较低，缺乏大型的跨国企业；尽管商品出口的全球占比长期维持第一，但这与几百年前在银本位制下为了获取更多的白银而大量出口的动机是否有相似之处？
中国外汇储备全球第一，出口额也是长期保持第一。出口顺差规模如此之大，可能与人民币没有成为全球的“硬通货”有关。如果能加速人民币国际化，使得人民币成为硬通货呢？可能会对企业的投资和居民消费行为带来较大影响。但人民币成为硬通货至少有利于中国经济更加开放、国内企业在全球投资更加便利、国内投资者资产配置组合更加合理，中国经济增长质量也会更高。
人民币加速国际化——
究竟将升值还是贬值？
2025年之前，市场普遍预期人民币面临贬值压力。但特朗普上台之后主张美元贬值，且美元指数不断下行，人民币被动升值。那么，人民币的贬值预期是否合理呢？从过去35年看，几乎所有发展中国家的货币对美元都是贬值的，且大部分发达经济体对美元也是贬值的。这容易给大家造成一种错觉，似乎发展中国家货币只有贬值一条路。但事实上我国2005年汇改后，人民币对美元连续九年升值。说明贬值或升值更多是由市场供需关系决定的。
图9 1990年至今大部分国家货币对美元贬值
WIND，中泰证券研究所
如果从市场汇率与购买力平价（PPP）汇率进行比较呢？市场汇率是由外汇市场供求关系决定的货币兑换比率，容易受到短期货币流动的影响；而PPP 汇率是通过比较不同国家相同商品和服务的价格水平，计算出的货币兑换比率，旨在衡量货币的实际购买力。
市场汇率选择对美元的双边汇率，PPP汇率使用IMF公布的数据，将人民币与英国、日本、瑞士、澳大利亚、俄罗斯、印度、巴西、印尼等主要经济体货币进行比较（美元=1）。比较2024年平均市场汇率与2024年PPP汇率、2025年当前时点市场汇率与2025年PPP汇率，发现：
（1）人民币市场汇率存在低估，外汇交易中1美元能够兑换约7.2元人民币，但1美元只能购买3.5元人民币等值商品，从购买力的角度出发，人民币市场汇率应升值。（2）纵向比较，去年到今年一国市场汇率与PPP汇率比值总体处在相对稳定的水平（除俄罗斯由于去年汇率明显波动导致该比值出现较大变化，2024年卢布全年收盘价波动区间为83.5至113.5，波动率超过30%）；（3）横向比较，各国市场汇率与PPP汇率比值存在明显差异。
表1 目前市场汇率与PPP汇率比较
，
IMF
，中泰证券研究所
表2 2024年平均市场汇率与PPP汇率比较
WIND，IMF，中泰证券研究所
从购买力平价的角度看，人民币应该升值。但PPP低于市场汇率的不仅是中国，绝大部分发展中国家的PPP汇率都大幅低于市场汇率，难道所有发展中国家的货币都应该对美元升值？
而且，我国的广义货币M2规模巨大，截至5月份，已经超过325万亿元人民币，接近美国、欧盟、日本三者的M2之和，确实有“大水漫灌”之嫌。故不少人担心一旦实现人民币完全国际化，则人民币有大幅贬值压力。
为此，我们分析各国市场汇率与PPP汇率比值存在差异的原因。从定义上看，市场汇率与 PPP 汇率的差异本质上是 “短期货币交易价格” 与 “长期购买力均衡” 的区别，似应与一国货币的流动性相关。以下，将A和B两个指标进行对比（由于数据可得性，考察期为1998-2024年，1998年=1）：
A=一国2024年M2相对于1998年M2的倍数/美国2024年M2相对于1998年M2的倍数，用于衡量一国1998-2024年间流动性相对于美元流动性的增长情况；
B=一国2024年PPP汇率相对于1998年PPP汇率的倍数，用于衡量一国1998-2024年间真实购买力增长情况；
A/B=一国流动性相对于购买力的增长情况。
计算可得，中国流动性增长是购买力的5.4倍，而俄罗斯为4倍、印度为2.3倍、巴西为1.6倍，澳大利亚、印尼、英国、瑞士、日本均为1左右或接近1的水平，中国的广义货币规模相对于购买力增长的幅度明显高于其他国家，也明显高于市场汇率与PPP汇率的比值。
表3 一国货币流动性相对于购买力增长
WIND，IMF，中泰证券研究所
从上表中不难发现，发展中国家的A/B普遍比较高，发达国家的A/B则比较低。这是什么原因呢？尤其是中国，货币规模如此大，但物价水平却那么低。笔者曾在9年前发表过一篇《中国式货币创造与资产价格波动》，解释了该现象。并预言随着房地产长周期的下行，M2增速会放缓，货币创造能力也会减弱。因此，不能简单推导出M2越大，货币贬值压力越大的结论。正如CPI与M2也没有呈现正相关一样。
而且，是否因为本币由于缺乏国际流动性，反而迫使M2规模不断扩大呢？如中国M2中的“外汇占款”比例较高，原因是出口顺差导致外汇流入中国，迫使央行被动吸纳外汇而投放基础货币。反过来，如果人民币完全国际化了，央行就没有必要增加外汇储备，相反可以减少外汇储备，使得M2总量或增速下降。
换言之，如果扩大人民币的流通范围从国内到全球，那么，人民币由于流通范围扩大，其“估值”水平则进一步提高。例如2006年A股市场的股权分置改革，法人股实现全流通，其股价均大幅上涨。又如，在计划经济时代，全国粮票比地方粮票更值钱，尽管都可以换到同样的粮食，但全国粮票换粮更方便，因为流通范围广。
经济学家Menzie Chinn和Hiro Ito在2006年编制了Chinn-Ito指数，并不断进行完善。该指数主要基于IMF的《汇兑安排与汇兑限制年报》（AREAER），通过主成分分析方法得到一国资本账户开放程度（衡量法规限制程度而非实际流动水平），得分越高，自由流通水平越高。目前，该指数更新至2022年，从资本账户开放程度看：美国、英国、瑞士、日本、澳大利亚>印尼>中国、俄罗斯、印度、巴西，这可以为上述“发展中国家汇率被低估”的解释提供依据。
既然扩大本币在全球开放度和增强流通性可以让本币升值，那么，那么多发展中国家为何就不去推进本币全球化呢？这可以从风险溢价角度去分析。
风险溢价=流动性溢价+信用溢价
大部分中小发展中国家的货币信用较差（如政局不稳、经济波动大等因素），同时经济体量较小，故货币流动性较差，这就导致很多发展中国家货币的流动性溢价和信用溢价都比较高，故一个经济体货币的PPP汇率与市场汇率之差，其实就是风险溢价。汇率差越大，意味着风险溢价越高。
因此，一国货币的全球流动性或信用度应该与其经济体量和全球金融及贸易中的地位相匹配，全球共有近200个国家和地区，能成为国际有影响力货币的应该不会超过20种。也就是说，尽管这些国家货币的PPP汇率水平超过长期市场汇率水平，但市场汇率水平却难以提升。
但中国是全球第二大经济体，GDP占全球接近18%，超过欧盟；出口额占全球比重14%，也是一骑绝尘，但人民币作为国际结算、支付、贸易融资和储备货币的份额均非常低，与经贸大国的地位极不相称。此外，中国中央政府的杠杆率水平低、国有资产（包括土地、矿产、国企等资源）规模巨大，人民币信用度高，故人民币国际化的空间巨大，升值可期。
当前人民币加速国际化——
“惊险一跃”是否是好时机？
从外部环境看，受对等关税、美丽大法案、地缘政治冲突等多重因素影响，当前美元信用明显走弱，为人民币加快国际化进程带来契机。
美元指数波动下行。6月初美元指数一度跌至97.6，创2022年以来新低，较年初110以上的高点下跌超过10%。从衍生品市场中反映大型投机者看涨/看跌情绪的指标——洲际交易所（ICE）的非商业性持仓看，多头持仓减少、空头持仓增加，截至2025年6月10日，美元多头合约当周持仓1.7万张，较去年末持仓数量下降36%，市场对美元走势的判断不乐观。根据美银美林发布的6月全球与亚洲投资经理调查，目前对美元的低配比例已创近20年新低，59%的全球投资者预计美元在未来12个月内将走弱。
图10 美元指数下跌、多头减少
WIND，中泰证券研究所
美国债务压力上升。2024年末，美国政府部门杠杆率达114%，联邦政府利息支出占经常性支出的比例高达16%。截至2025年5月末，美国国债规模超过36.2万亿美元，到期债务规模及借新还旧压力巨大。近年来，外国投资者持有美债比例明显下降，目前已低于25%。
图11 美国政府杠杆率上升、付息压力加大
WIND，中泰证券研究所
图12美债规模上升、外国投资者占比下降
WIND，中泰证券研究所
美元避险属性弱化。历史上，当市场恐慌情绪时，标普500波动率指数（VIX）上升，投资者转向美元进行避险，美元指数与VIX同步上升，2008年金融危机和2020年新冠疫情时期美元的避险特征明显。但是，最近一年来，VIX上升时美元指数依然下行，美元的避险资产属性存疑。
图13 美元的避险属性减弱
WIND，中泰证券研究所
当前存在美元流动性过大（作为支付货币，美元占全球比重48.46%，作为储备货币，占全球57.8%）过大问题，而且目前锚定美元、美国短期债券及定期存单的稳定币规模又是全球最大，主要有USDT、USDC等，规模超过2千亿美元，占全球稳定币比重超过80%，导致美元流动性过大。毕竟美国的GDP占全球比重为26%。因此，配置过多的美元或美元资产，容易被美元信用绑架。换言之，过低的流动性容易导致汇率低估，过高的流动性则导致汇率高估，目前美元就属于汇率高估状态。
从自身发展看，中国企业出海规模大幅上升，对人民币跨境收付、人民币融资需求等大幅增加，人民币的国际使用场景更加丰富，为人民币国际化带来巨大需求。
企业对外直接投资（ODI）带动人民币“走出去”。2023年用于对外直接投资的人民币跨境收付金额为2.6万亿元，尽管绝对规模不大，但增长势头良好，2017年以来年均复合增速达33.6%，增速快于同期用于货物贸易的人民币跨境收付。随着出海企业“对外投资——设备采购——生产经营——利润汇回”等链条打通，将进一步带动经常项目和资本项目的人民币跨境收付。可与此互为印证的是，近年来，我国银行业对外资产中的人民币资产比重明显上升，从2015年末的8%上升至29%，而美元资产占比则由73%下降至51%。2024年末，我国银行业对外资产1.6万亿美元，其中存贷款资产占60%；存贷款中人民币资产占比达35%，高于整体对外资产中人民币资产占比。
图14 用于ODI的人民币跨境收付增长明显
WIND，中泰证券研究所
跨境业务中人民币使用明显增加。根据人民银行发布的《2024年人民币国际化报告》，2023年，货物贸易、服务贸易人民币跨境收付金额占同期本外币跨境收付金额的比例分别为24.8%、31.9%，2024年1-8月，上述比例分别为26.5%、31.8%；2023 年，直接投资人民币跨境收付金额合计为 7.6 万亿元。在跨境业务中增加人民币使用，有助于国内企业规避汇率风险，减轻货币错配影响，加深与其他国家的产业链和供应链合作。
人民币融资成本较低。由于美联储持续推迟降息步伐、人民银行保持适度宽松的货币政策取向，中美利差持续倒挂，人民币作为融资货币的作用增强，熊猫债发行规模明显上升。2024年共发行熊猫债109只、金额合计1948亿元，平均发行利率2.33%、创历史新低。截至2025年5月末，上海清算所托管的熊猫债合计3224亿元。
图15 中美利差倒挂增加熊猫债吸引力
WIND，中泰证券研究所
当前数字货币风起云涌，最近全球又掀起稳定币浪潮。稳定币有利于提高对应货币的流动性，货币的供给将大幅增加。因此，在商业机构纷纷发行稳定币的浪潮下，全球货币体系面临重构的机会，我国应该抓住这一历史机遇，大幅提升人民币在国际支付、结算、融资和储备中的比重。
加快人民币汇改步伐的框架性建议
一是进一步扩大资本账户开放度。
IMF在2024年《第四条款磋商报告》中指出，“中国当局通过放宽资本流动和简化外资投资程序，提升了人民币资产的可获得性”。建议在风险可控的前提下，进一步优化合格境外投资者管理制度和准入服务，构建统一的申请审批框架，适当“加宽”或“打通”上述各类跨境管道，试点境外投资者通过单一账户实现对各类跨境互联互通机制的投资，提高资金使用效率。
进一步推动资本市场高水平开放。近年来，随着沪深港通、债券通、互换通、跨境理财通等互联互通渠道相继开通并优化，银行间市场直接投资、QFII/RQFII 制度等限制不断放开，金融市场“管道式开放”与“制度型开放”共同推进，境外投资者持有在岸人民币资产的途径更加多元、手续更加便利。
同时，丰富风险管理和对冲工具，有序放开境外投资者参与期权期货等衍生品市场的限制。提高对全球优质资产的配置比例。
对国内投资者而言，不妨进一步扩大允许其投资的范围。从过去10年的全球主要股指的收益情况看，沪深300指数年均回报率1.1%，明显低于标普500（11.1%）、印度NIFTY50（11.1%）、日经225（8.6%）、德国DAX（7.3%）。若要更好实现资产保值增值，应该将资金配置到全球投资回报率高的地方。
比如，全球最大养老金——日本政府养老投资基金（GPIF）近年来持续增加海外资产配置比例，目前国内股票、外国股票、国内债券和外国债券各占25%，截至2024年末，GPIF管理资产规模258.69万亿日元（约合1.73万亿美元），其中美国是最大的海外资产目的地，配置于美国的资产占比近30%。
对比我国的情况，截至5月末，我国QDII投资额度仅1677.89亿美元，其中保险类仅约400亿美元；保险资管业协会调研数据显示，2024年末保险业境外投资占行业总资产比例仅1.59%。为进一步提高保险资金投资回报率，建议扩大资本账户开放，允许险资适度增配海外优质资产。
图16 过去10年主要股指年度涨跌幅（%）
注：虚线为过去10年指数的平均回报率
二是给企业和居民部门提供换汇便利。
关于企业部门，继续推动跨国公司本外币一体化资金池业务试点升级扩围优化。跨国公司本外币一体化资金池业务试点旨在提升跨境资金管理效率，支持企业全球化运营，截至2025年6月，试点政策已升级至“3.0版”，覆盖全国超26个省市，惠及大量头部企业，资金归集和余缺调剂、经常项目资金集中收付和轧差净额结算等业务，帮助企业有效降低资金成本。
建议进一步将政策红利向中西部地区、中小企业等延伸。与此同时，当前自贸区、自贸港等特殊监管区推出了不同版本的本外币一体化资金池，建议根据实际情况进行适当归并，降低企业合规成本。
关于居民部门，研究适当提高个人年度购汇额度限制。适当放松购汇额度限制以“藏汇于民”，有助于减轻外汇储备对于美债的配置压力，与外汇储备多元化的政策导向相一致。
我们尝试估算年度个人购汇规模。（1）根据国家外汇局数据，2024年银行累计代客售汇规模为24336亿美元，这里包括了银行为企业和个人客户办理的售汇业务。
（2）估算个人购汇占比。人民银行兰州中心支行在《个人购汇形势、特征与监管对策——以甘肃省为例》中提到，“2015年，全省个人购汇总额占银行代客售汇总额的17%”；人民银行云南省分行在2024年一季度金融运行情况发布会上披露，当季云南省个人购汇金额3.8亿美元，较疫情前2019年同期的3.7亿美元增长3.4%，而当季全省银行代客售汇总额为25.6亿美元，可计算出个人购汇占比为15%。综合考虑地域的经济发展水平和开放程度，估计全国个人购汇占银行售汇的比例为20%-30%。
（3）由此，推算2024年个人购汇规模约6000亿美元。目前的外汇管理规定限定个人年度便利化购汇额度上限为等值5万美元，可见上述金额远小于全国居民总额度上限，进一步放宽上限似不会引发过多的汇兑增长。当然，这里可能涉及贫富差距的问题，比如富裕人群具有更多换汇意愿，需要统筹考虑外币计价资产配置的“可行性”、“完成度”与人民币稳定偏强预期下持币“经济账”间的权衡取舍。
三是研究推动人民币稳定币立法。
近日，美国参议院通过《GENIUS法案》、香港立法会通过《稳定币条例》，虽然两者在发行主体、监管要求、创新包容度上有所差别，但也都反映出对稳定币发展和合规运营的高度重视。稳定币的核心意义不在于取代法币，而在于为法币提供一种数字化的、高效的跨境流通方式，稳定币的作用是扩大挂钩货币的流动性，有助于加强挂钩货币在国际货币地位。
因此，可顺应国际发展趋势，研究在一定范围内（如离岸、自贸区等）、一定的业务场景内（如“一带一路”跨境贸易、大宗商品人民币结算等）试点人民币稳定币，并逐步完善相关监管制度并逐步上升为法律，按照“相同活动、相同风险、相同监管”原则，明确稳定币的类货币或类证券属性，制定人民币储备资产标准，引导稳定币规范发展，保护金融消费者权益，防范系统性金融风险和非法金融活动风险。
四是央行应逐步减持美元及美元资产（如美债等）、继续增持黄金，并建议增持全球低估值的优质权益资产。
基于美元被高估（流动性过高导致流动性溢价过低，且美元信用存在下行趋势，如国际评级机构穆迪近期也下调了对美国主权信用评级），美债余额过大，作为外汇储备全球第一的中国，应该未雨绸缪，继续增持黄金，同时考虑增持全球低估值的优质权益资产，如港股目前的整体估值水平在全球主流股市中最低。
而且，增持黄金有利于提升人民币信用，降低信用溢价。截至2025年5月末，我国目前央行的黄金储备规模为7383万盎司，而外汇储备高达3.29万亿美元。相比之下，美联储的黄金储备高达2.62亿盎司，其外汇储备只有区区298亿美元。
图17 我国黄金储备占GDP的比重偏低
很明显，美国利用美元的特权向全球征收“铸币税”，同时利用美元的极好流动性来维持美元的强势地位和高估值。但凡事都是有利有弊，美元高估值也导致了美国的巨额财政赤字和贸易赤字，进而又影响到美债和美元的信用。作为全球第二大经济体，人民币不需要过大的流动性，只需要将流动性提高至与中国经济体量相比配即可。
因此，调整外汇储备对应的资产结构已成为当务之急。
人民币加速国际化——
有助于推进中国经济转型
从宏观层面看，人民币国际化有利于经济高质量增长，在人民币升值背景下，今后GDP增速目标可适当调低。
我国2035年的远景目标之一是，“人均GDP达到中等发达国家水平”。世界银行按照人均国民总收入（GNI）把世界各经济体分成四组，即低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入，人均国民总收入衡量标准以美元计。通常，中、低收入国家被称为发展中国家，只有步入高收入国家才有可能成为发达国家。比如，2024年7月-2025年6月使用的划分标准为超过14005美元的为高收入国家。从这个定义上说，经济增长、人口增长、通货膨胀、汇率等因素都会对实现2035年远景目标产生影响。
由此，通过人民币国际化使得人民币汇率适度升值，将有助于实现我国中长期发展目标；也就是说，若人民币小幅升值，将一定程度上降低对于年度经济增速的下限要求。
图18 人民币贬值导致我国难入高收入门槛
注：FY25表示该标准的使用期限为2024年7月1日–2025年6月30日，其他年份类似，每年7月1日根据上一日历年的人均国民总收入（GNI）进行更新；人均GDP使用世界银行数据，年份与设定高收入国家门槛选用的GNI统计年份相对应；汇率为该年份平均汇率
每年全国“两会”期间，《政府工作报告》公布年度经济增速预期目标。虽然地方“两会”召开时间早于全国，但从地方公布的目标看，绝大多数地方设定的年度经济增速预期目标持平或高于全国（比如，2025年有30个省份设定的目标不低于“5%左右”），地方政府可能将经济增速目标不低于全国水平作为某种“隐性”下限。
地方政府为了完成经济增长目标要求，更倾向于拉动投资，因为投资是快变量，而消费是慢变量，且通过投资来拉动是是有抓手的，靠消费拉动缺乏抓手，且见效慢，所以我国资本形成对经济增长的贡献率明显偏高（我国资本形成对GDP的贡献长期维持在42%左右，是全球平均占比的两倍多）。适当放松对经济增速的要求，更加坚持“长期主义”，有助于落实国家“大力提振消费、提高投资效益”的部署。
从微观层面看，人民币国际化有利于中国企业做大做强，在全球范围内优化资产配置。
从国际对比看，我国优质企业的规模明显小于美国。截至2025年6月20日，我国共有上市公司5429家（含沪、深、北），总市值为102万亿人民币，美国共有上市公司（含NASDAQ、NYSE、AMEX）5434家，总市值为78.92万亿美元，中美的上市公司数量大体相当，但总市值差距明显，A股上市公司的平均市值明显小于美国。
我国企业的跨境并购数量和金额也明显少于美国，而通过产业上下游的并购进一步加强公司盈利能力并提高市值，对公司提升资源配置能力、进一步做大做强至关重要。因此，通过加速人民币国际化，助力企业更好整合全球资源是非常重要的。这里包括“引进来”和“走出去”两个方向。
引进来方面，截至2025年3月末，外资持有A股2.36万亿元，占A股全部市值2.99%、占流通市值2.36%，与2021年6月末的2.99万亿元、3.99%、3.03%相比呈现下滑趋势。2025年2月17日国务院办公厅发布《2025年稳外资行动方案》，提出“加大对上市公司、境外基金和投资机构等的宣介力度，引导更多优质外资长期投资我国上市公司”；修订后的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》降低了外国投资者对上市公司实施战略投资的门槛。人民币国际化有助于便利外国投资者的资金使用，进一步增强外资来华投资意愿。
走出去方面，人民币国际化将增加企业资产的流通价值、提升企业估值水平，帮助中资金融机构与中资企业一道走出去，畅通“国内金融机构——人民币跨境融资——投资海外资产——获取关键资源——反哺国内发展”的循环。
图19 我国企业跨国并购金额明显低于美国
WIND，中泰证券研究所
图20我国企业跨国并购数明显低于美国
WIND，中泰证券研究所
图21外资持有A股市值及占比小幅回落
IMF，WIND，中泰证券研究所
当然，人民币升值可能对出口有一定负面影响，但总体来说利大于弊。人民币汇率变动会通过以下路径向出口传导：（1）人民币升值→商品本币价格不变、外币价格上升→产品海外竞争力下降、出口量下降；（2）人民币升值→商品外币价格不变、本币价格下降→部分出口商因结汇后亏损而停止出口、出口量下降。（3）介于（1）和（2）之间。
关于（1），主要与出口的价格弹性有关，通常情况下，经验概念中弹性约为1。但近年来研究发现，人民币升值对出口的影响小于经验值。主要有三方面原因。一是人民币升值对于出口的影响存在滞后效应，即由于出口合同金额调整存在时滞而产生的“J曲线效应“。管涛等（2024）的研究显示，“人民币贬值对当期出口没有促进作用，反而有一定抑制作用……短期内对贸易差额有持续的负面作用，在第12个月后，贬值对贸易差额的正向作用开始显现”。类似的，人民币升值的影响也将在一段时间内显现，这为外贸企业做好缓冲提供了空间。
二是贸易质量提升将有助于减轻人民币升值的不利影响。近年来我国加工贸易占比明显下降，2009年加工贸易占进出口总值的比重超过40%，2024年已下降至18.1%。郑甘澍等（2019）的研究显示，人民币升值将减少初级产品和劳动密集型产品的出口，增加部分资本、技术密集型产品的出口。更进一步，王铮等（2016）的研究显示，人民币汇率升值有助于我国产业结构升级。
三是我国产业链供应链优势将一定程度上弱化人民币升值的不利影响。2020-2022年经历了人民币升值周期，人民币对美元汇率从7.1升值至6.3左右，但全球疫情背景下中国供应链优势明显，出口额保持两位数增长，说明汇率并非影响出口的唯一因素。
图22 2020-22年：人民币升值、出口增速加快
WIND，中泰证券研究所
注：出口金额为美元计价，2021年2月增速为154.28%，主要受到2020年2月-40.61%的低基数影响。
关于（2），主要与企业的微观经营有关，需要考察对不同行业的影响差异性。使用统计局公布的目前最新的《非竞争性投入产出表（2020年）》，计算各部门的出口依赖度、进口直接消耗系数和进口间接消耗系数，发现：人民币升值对于a）纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品，b）金属制品、机械和设备修理服务，c）纺织品等部门的负面冲击较大，但对于d）石油、炼焦产品和核燃料加工品，e）燃气生产和供应等进口占比较高的部门存在正面影响。
图23 出口占比较高部门的进口消耗情况
因此，从经济整体的角度看，人民币升值的不利影响可能比单一部门有所高估，这涉及到“出口不利影响”和“进口有利影响”在各部门间的分配，类似于部门间的“转移支付”或“交叉补贴”。比如，进口间接消耗较高的行业，包括f）通信设备、计算机和其他电子设备，g）电气机械和器材，h）仪器仪表等部门，向其他部门“转移”了人民币升值对进口的正向影响，这些部门的损失成为了对一些部门的“补贴”。
（风险提示：本文的分析、推演与结论所涉及的变量有限，现实中变量众多，彼此因果关系复杂多变，故提出建议仅供参考）
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