可转债市场“捡漏”

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　　近期可转债市场的投资风险骤增，但当前的可转债市场机会大于风险，一些偿债能力正常的可转债价格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发生违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持有那些价值严重低估的可转债。

　　本刊特约陈绍霞/文

　　近期可转债市场持续下跌、迭创新低，中证可转债指数8月16日跌破2024年2月初的低点收于368.26点，此后跌势仍不止，8月22日最低下跌至359.91点，创下自2021年2月以来近三年多的新低。

　　可转债兼具股权和债权双重属性，其风险通常低于股票。在上证综指目前尚未跌破2024年2月初低点2635点的市况下，可转债市场大幅下跌、创下近三年多来的新低，其原因何在？如果未来仍延续下跌趋势，会产生哪些影响？理性的投资者又应该如何应对？

　　可转债市场走势弱于股市探因

　　笔者认为，多方面因素相互叠加，导致可转债市场2024年以来走势显著弱于股市。

　　首先，股票市场有维稳资金增持。2024年以来，以中央汇金为代表的国资机构通过持续增持300ETF基金等维持A 股市场稳定，而可转债市场没有类似的维稳机构的增持。

　　其次，可转债市场发生多起违约事件，引发市场对可转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月17日，搜特转债未按时支付可转债回售本息，成为中国债券市场第一只违约的可转债。6月27日，鸿达转债回售违约，成为第二只发生实质性违约的可转债。8月13日蓝盾转债到期，未按合同约定向投资者支付本息，构成违约。上述三只可转债在违约前都因正股退市、可转债随正股退市，股票及转债退市成为这些可转债违约的前奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按合同约定向投资者支付本息，成为国内债券市场第一只违约的国资控股上市公司可转债，其对应的正股岭南股份因股价表现低迷而挣扎在面值退市边缘。

　　此外，广汇转债的正股广汇汽车于8月28日退市，广汇转债也因此退市，退市前收盘价44.267元。由于此前三只退市转债都发生了实质性违约，因此，市场预期广汇转债也很可能因退市而违约。虽然部分债券持有人提议其托管机构召集债券持有人会议、要求广汇汽车为债券追加提供担保、保护中小投资者合法权益，但托管机构以债券尚未实质违约而拒绝。

　　最后，可转债主要机构投资者为债券基金，市场跌势或引发债券基金赎回和止损抛售。

　　长期以来，可转债市场一直运行平稳，由此吸引了大量的债券基金。笔者查阅后发现，可转债的前十大持有人主要为债券基金，一些可转债的前十大持有人甚至全部为债券基金。2024年5月以来，随着可转债违约事件的陆续发生，可转债市场出现了持续下跌，而债券基金的持有人主要为低风险的投资者，债券基金净值的下跌会引发投资者的赎回，债券基金为了避险，也会主动止损、减持可转债。止损盘、恐慌盘的涌出，进一步加剧了可转债市场的非理性下跌。

　　对资本市场的影响

　　可转债作为投融资工具，自20世纪90年代就已在A股市场出现，在过去二十多年的时间里一直运行平稳；由于其兼具债权属性，即使在股票市场大起大落的阶段，也能成为投资者的避风港、为投资者提供稳定的投资回报。然而，最近几个月，市场的投资风险骤增，可转债市场出现了明显下跌，跌幅甚至超过了同期的股票市场。

　　目前沪深两市可转债余额7960亿元，市值8000多亿元，如果可转债市场持续下跌，或对资本市场产生多方面影响。

　　首当其冲的影响就是，债券基金撤退将导致股市流动性进一步紧缩。

　　多年来，可转债市场的主要机构投资者是债券型基金，2024年以来，可转债市场出现了持续下跌，引发投资者的赎回，债券基金为了避险并应对投资者赎回，会持续抛售可转债。那么，谁来承接债券基金抛售的可转债？在当前市况下，债券投资者进场接盘的可能性很小。可以合理推测的是，进入转债市场接盘的主要应该是股票市场中一些低风险偏好的股票投资者。如果是这样，那么当债券基金从可转债市场撤离时，实际上会抽离股票市场的流动性。在当前股票市场面临股票型基金持续赎回压力之际，这会使股票市场的资金面更加紧张。

　　从A股市场的历史走势来看，当市场出现股债双杀的市况时，部分低风险偏好的股票投资者会将资金由股票转向债券，债市往往会率先企稳回升，在债市恢复稳定之前，股市则处于持续疲弱状态。

　　可供参考的是二十年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德隆系等老庄股因资金链断裂而崩盘式杀跌，这些机构的资金相当一部分来源于国债委托理财、通过国债回购融资，随着庄股的崩盘，相关国债被强制平仓，国债市场也因此出现明显下跌，5年期以内的短期债跌至90元一线，一些中长期国债则跌至70多元，市场出现了股债双杀的走势。

　　在此后半年多的时间里，债市持续低迷，一些中长期国债价格维持在70多元水平，直至一年多后的2005年5月至6月，一些曾跌至70多元的中长期国债的价格逐渐回升至100元的面值；此时的股票市场仍处于极度低迷状态，2005年6月初上证综指创下了998点的历史大底。

　　另外，大面积违约或导致市场信用体系崩塌。

　　多年前，乐视网发生债务违约后其实控人被列为失信人，滞留国外多年未归。令人担忧的是，2024年5月以来，搜特、鸿达、蓝盾等转债相继违约后，相关上市公司及其高管截至目前并未受到追责。如果可转债违约后，发行人不需要为此付出代价，可以无风险地逃避债务，那么，这样的债务违约事件很可能在市场形成不好的效应。

　　近期可转债市场上一些资产负债率很低、账面现金足以覆盖可转债金额、偿债能力正常的上市公司可转债价格也出现较为明显的下跌，这反应出市场投资者对上市公司恶意逃废债的担忧和恐慌情绪。如果可转债市场信用体系因此受到冲击，那么上市公司未来将为此付出更高的融资成本、接受更苛刻的融资条件，受损失的不仅是广大中小投资者，而是整个市场。

　　可转债市场机会大于风险

　　当前债券市场的分化走势让笔者想起2004年时的国债市场，当时的国债分为凭证式国债和记账式国债两种，期限5年以上国债票面利率一般在3%以上，显著高于当时2.25%的一年期银行存款利率，在银行柜台发售的凭证式国债受到投资者的排队抢购，而在交易所上市交易的记账式国债则下跌至远低于面值的价格。同为财政部发行的国债，呈现出极度分化的市况。理性的投资者显然应该在交易所市场买入较面值大幅折价的记账式国债，而不是受恐慌情绪驱使、低价抛售记账式国债、去银行柜台排队抢购凭证式国债。

　　与之相似，2024年5月以来，受违约事件频发冲击，可转债市场下跌明显，债券基金抛售可转债后涌向国债市场，中长期国债价格屡创新高，而一些偿债能力正常的可转债价格则大幅跌破面值，可转债市场与国债市场呈现出两极分化的走势，这反映出当前债券市场的极度风险厌恶情绪以及投资者对可转债市场恶意逃废债的担忧和恐慌。

　　笔者认为，当前的可转债市场机会大于风险，一些偿债能力正常的可转债价格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发生违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持有那些价值严重低估的可转债，而不是低价抛售可转债、并追涨买入央行2024年以来多次提示风险的中长期国债。

　　（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）