中泰证券：短期维持偏乐观的判断

　　核心结论：短期对市场走势维持偏乐观，方向上围绕“自主可控”和“内需刺激”两个宏大叙事，关注科技与顺周期，可以适当市值下沉，但不建议风格切换。

　　11 月市场先涨后跌的原因？

　　11 月上旬市场上涨，主因财政政策预期偏乐观，金融政策较为宽松。（1）月初市场对人大会议的财政规模及投向有较高的预期，尤其对于民生、消费和地产方向的财政规模较为关注。（2）金融政策延续宽松，一方面央行在10 月底宣布在公开市场操作中启用买断式逆回购工具，此举能够增加债券市场的流动性；另一方面监管态度也相对比较温和。

　　中下旬的震荡调整有内外两方面的原因。（1）内部是财政政策略低于预期与监管的边际趋严。11 月8 日，全国人大表决批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。总计10 万亿的财政规模力度不小，但由于市场预期，尤其是内外机构投资者的预期较乐观，最终落地规模可能处于预期的中下沿。除了规模之外，市场预期地方政府化债是各经济部门重新加杠杆的第一步，因此对后续的经济目标引导、需求端的政策投向关注度较高。此外，针对市场上涨结构，监管也出现了边际趋严的迹象。（2）外部是特朗普“横扫胜选”超预期，给国内经济增长与政策宽松带来压力。特朗普胜选后，大类资产价格延续“特朗普交易”的脉冲特征，包括美元和美债利率走强，黄金下跌，发达市场跑赢新兴市场等，反映特朗普“横扫胜选”比较超预期。基于特朗普对内扩张、对外收缩的历史政策表现，市场预期外需承压，同时偏强的美元和美债利率会给货币政策形成掣肘。

　　短期对市场维持偏乐观的态度

　　维持偏乐观的主要原因？估值驱动的行情中，分母端逻辑尚未被证伪。（1）本轮行情的特征是估值驱动，而估值波动主要受政策预期影响。10 月8 日至18 日的调整主因经济政策不及预期；10 月18 日至11 月11 日的上涨与金融政策宽松有关，期间叠加了对财政政策较乐观的预期；11 日以来的震荡调整则主要受到财政政策不及预期的影响。（2）向后看，短期内预计政策宽松的方向不会被证伪。一方面，当前的政策尚不足以扭转经济“类通缩”的局面，后续仍需加力；即使不考虑短期通胀诉求，仅出于“防风险”、“防止主要人民币资产价格出现明显下跌”的角度，后续政策也需要进一步宽松。另一方面，偏宽松的、有针对性的政策预期引导也一直在持续。10 月18 日央行释放年内有望进一步降准降息的预期；11 月8 日财政部表示“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”；11 月28 日商务部在“全国市场运行和消费促进工作会议”上表示，“要把促消费和惠民生结合起来，扎实推进消费品以旧换新，办好促消费活动，扩大服务消费，培育新型消费，创新消费场景，持续释放消费潜力”。

　　如果后续政策依然不及预期，市场有大幅下跌风险吗？我们认为调整有底。我们充分理解内外机构投资者对政策力度与经济偏谨慎的预期，不过基于今年以来市场资金交易结构的变化以及当前“定价权”的归属，偏宽松的政策预期引导预计能够支撑市场方向向上。我们在11 月23 日《当前的行业“定价权”在谁手里？》中提出，活跃资金“定价权”有所下降但并未完全“丢失”，而当前环境下，留给机构资金的定价空间依然有限。活跃资金和机构资金对“政策预期”的理解不同，前者关注宽松的基调和持续性，后者关注宽松的效果。这意味着后续政策的进一步宽松有望带来活跃资金“定价权”的重新抬升，而即使是结构性的“赚钱效应”预计也能令市场微观流动性　　保持充裕。

　　特朗普上台会导致国内政策方向的变化吗？预计国内会进一步“宽货币”“宽信用”。

　　（1）市场主要担忧汇率端传导的货币政策空间压力，我们认为政策宽松的方向不变。

　　“Trump1.0”时期，国内降息节奏与美联储保持一致，主因当时政策目标是防风险的金融去杠杆，要求政策基调偏紧；而当前货币政策的首要目标则是缓解经济下行压力，要求政策基调偏宽松。（2）汇率问题归根结底还是内外经济周期的差异，这意味着如果特朗普上台以后对内扩张，美国经济偏强，那么内需政策要进一步发力来平衡内外经济分化，以此缓解汇率下行压力。（3）近期对货币政策节奏和方向的担忧也与“特朗普交易”的脉冲有关，期间人民币汇率出现贬值压力；而从各类资产表现来看，本轮“特朗普交易”的脉冲已经接近尾声，人民币短期贬值的压力有望有所缓解。（4）当然，不能排除的是由于特朗普施政节奏和力度的不确定性，国内宽松政策的节奏可能会受到一定影响。

　　配置建议：围绕两个宏大叙事，关注“科技”+“顺周期”建议站在“边际定价资金”的角度去理解当前的市场，可以适当的市值下沉以作等待，但不建议风格切换。

　　（1）活跃资金“定价权”尚未丢失，这意味着金融政策的进一步宽松有望带来“定价权”的重新抬升，围绕“自主可控”和“内需刺激”两个宏大叙事，相关行业有估值抬升机会。“自主可控”方向包含科技产业链上下游，“顺周期”方向包含基建、地产和消费产业链。由于活跃资金在行业方向选择与持续性上有较大的不确定性，因此机构资金参与的方式应该是“适当的市值下沉”而非“风格切换”。

　　（2）“股息率”因子在行情不同阶段与行业表现的相关性都偏强，如果认为市场后续调整空间有限，目前大幅切换至红利资产的赔率可能并不高，相反机会成本在提升。

　　（3）市场环境尚未发展至“质量”与“成长”因子生效的阶段。

　　风险提示

　　政策力度不及预期，经济下行压力大于预期。